Aversão a risco limita aposta a favor do real

Eduardo Campos

Valor Econômico - 17/05/2011

Apostar na moeda brasileira voltou a ficar atraente. É essa a história que os contratos de cupom cambial (DDI - juro em dólar) contam. No entanto, os agentes parecem não estar ampliando a aposta na valorização no real. E a principal razão apontada é o atual ambiente global pouco favorável à tomada de risco. O gráfico abaixo mostra o comportamento do FRA de cupom cambial de curto prazo. Depois de uma disparada entre o fim de abril e os primeiros dias de maio, a taxa volta a recuar, voltando a patamares registrados em meados de abril. O cupom de médio prazo também apresenta o mesmo desenho. O que essa curva sugere é que o custo de se fazer uma operação de arbitragem de taxa de juro, o famoso "carry trade", volta a ser atraente. Ou seja, vale a pena tomar dinheiro no mercado externo, internar o recurso no Brasil e ganhar o diferencial entra a taxa de captação externa e a taxa paga no mercado local. Os contratos de NDF ("Non Deliverable Forward" - contratos a termo de moeda, sem entrega física) também contam a mesma história. As curvas de NDF (NDF points) para o real voltaram a subir. Ou seja, o potencial implícito de valorização do real aumentou. A questão é que a conjuntura é completamente diferente da registrada até o começo de abril, quando apostar no real resultava em ganho líquido e certo. A primeira mudança desse cenário foi atribuída às restrições ao capital externo de curto prazo impostas pelo governo. O Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) de 6% para captações até dois anos inibiu o fluxo de recursos para o país promovendo um fenômeno pouco comum no mercado de câmbio. O preço do dólar futuro ficou mais barato do que o dólar à vista. Tal distorção de preço, registrada justamente no fim de abril e começo de março, coincide com os picos nas taxas do cupom cambial. Conforme o fluxo foi se normalizando e as operações que precisavam ser liquidadas saíram da pauta, o mercado de dólar pronto e futuro assim como o cupom cambial "voltaram à normalidade". Agora, embora as taxas estejam atraentes, além do IOF, os investidores têm de ponderar um aumento na aversão ao risco em âmbito global. E no caso de moedas como a do Brasil, diz um operador baseado em Nova York, o comportamento das commodities é crucial. O ponto aqui é que não faz muito sentido fazer aposta em uma moeda de commodities no momento em que o preço das matérias-primas aponta para baixo. Um exemplo disso é o índice CRB de matérias-primas, que, das máximas registradas aos 370 pontos no fim de abril, já caiu quase 10%. Essa ligação entre moeda e preço de matéria-prima é simples de ser visualizada. Se o país é um grande exportador de minério, por exemplo, e o preço do minério não para de subir, muitos mais dólares serão usados para comprar a mesma quantidade de produto. Então, a expectativa é de valorização da moeda nacional. Já se o cenário for o contrário, ou seja, de queda de preço do minério, a expectativa é de menos dólares entrando para uma mesma quantidade de produto. Isso sem falar nas relações indiretas que o preço das commodities exerce sobre o restante da economia, como investimentos e preços de ações, por exemplo. Se tal observação cabe ao real, também pode ser feita a respeito do dólar canadense e do rand sul-africano por exemplo. Moedas que vinham disputando a preferência dos investidores com o real no caso das operações com NDF. Outro fator que parece frear a aposta de valorização no real é que o potencial de baixa está muito limitado. Alguns modelos matemáticos sugerem "preço justo" para a moeda brasileira ao redor de R$ 1,61 e não mais na linha de R$ 1,55. Ou seja, o que se tem a ganhar não compensa o risco da operação. Olhando as posições na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), o investidor estrangeiro segue vendido em US$ 15,80 bilhões, sendo US$ 5,31 bilhões em contratos futuros de dólar e US$ 10,49 bilhões em cupom cambial. Na mão contrária, temos os bancos, com estoque comprado de US$ 10 bilhões, sendo US$ 2,50 bilhões em dólar futuro e US$ 7,5 bilhões em cupom cambial. Relevante volume comprado em dólar futuro está com o grupo "outras pessoas jurídicas financeiras". São US$ 4,92 bilhões. No pregão de ontem, o dólar comercial subiu a R$ 1,639 e caiu a R$ 1,626, mas fechou praticamente estável, a R$ 1,632, com leve baixa de 0,06%. O volume estimado para o interbancário foi tímido, pouco mais de US$ 1 bilhão. No mercado futuro, o dólar para junho cedeu 0,12%, para R$ 1,6415, antes do ajuste final de posições.